Guerre Monétaire en Europe
Publié le 13 février 2015 par Philippe WAECHTER

Verbatim de ma chronique du jour

La guerre monétaire est lancée en Europe. La Suisse, le Danemark et la Suède avaient déjà une politique monétaire très accommodante avec un taux d’intervention à 0 et un taux de dépôt négatif à -0.75%.
Mais cela n’a pas été suffisant puisque la Banque centrale suédoise a décidé hier de réduire son taux d’intervention de 10 points de base à -0.1%. Elle va aussi mettre en place un quantitative easing de 10 Mds de couronnes suédoises. Le Danemark aussi fait du Quantitative easing puisque pour défendre la parité de sa monnaie avec l’euro la banque centrale danoise est obligée d’intervenir massivement.

La justification des mesures suédoises est la déflation dans laquelle se débat cette économie depuis de nombreux mois. Cette question de la déflation caractérise la dynamique européenne même là où il y a de la croissance. A priori la Suède va connaitre une croissance robuste en 2015 si l’on suit les perspectives publiées hier par la Banque de Suède ou si l’on regarde celles de la commission européenne.
Il y a donc la nécessité d’une politique monétaire active afin de peser sur le profil des prix. Hier la Suède n’a pas eu le monopole des annonces puisqu’au Royaume Uni, le patron de la Banque d’Angleterre indiquait que si à terme le taux d’intérêt de la banque d’Angleterre allait forcément remonter il pouvait, parce que l’inflation allait passer en territoire négatif, s’ajuster à la baisse et tendre vers 0%.

Dans cet environnement très particulier de taux d’intérêt au voisinage de 0% voire de taux négatifs, le rôle de la BCE est majeur. Sa politique monétaire est de maintenir des taux d’intérêt très bas pendant très longtemps quelle que soit la maturité des taux d’intérêt. C’est notamment l’un des objets du quantitative easing. Cette stratégie a provoqué et cela était souhaité une baisse rapide, profonde et durable de l’euro.
Dès lors les pays liés à l’euro, comme cela est le cas pour le Danemark où potentiellement pour la Suisse, sont obligés de mettre en place des politiques monétaires encore plus accommodantes pour accompagner la baisse de la monnaie européenne. Comme la structure des taux de la zone Euro est proche de 0, ils sont obligés d’avoir des taux d’intervention plus bas encore. Et en cas de lien direct comme le Danemark d’intervenir sur le marché des changes.
La Suède n’a pas de liens aussi forts avec la parité de l’euro mais pour conserver une monnaie compétitive elle doit adopter une stratégie monétaire cohérente avec celle de la zone euro

Ce qui est intéressant est que la Banque de Suède et la Banque d’Angleterre considèrent que cette épisode est temporaire mais que très vite des taux plus élevés seront nécessaires. Pourtant, la question de la déflation ne va pas se résoudre spontanément et surtout, il ne semble pas que la BCE souhaite abandonner sa politique monétaire très accommodante très rapidement. La zone Euro paie l’impact persistant des politiques très restrictives mises en place au début de la décennie et cela prendra forcément du temps. Les stratégies monétaires en Europe resteront conditionnées par cela.

L’Europe va devoir s’habituer à des politiques monétaires durablement accommodantes même pour les pays qui ne sont pas dans la zone Euro. Cela ne ressemble pas à une guerre des monnaies telle qu’on a pu en connaitre par le passé, il n’y a pas une lutte acharnée pour faire baisser sa monnaie au sein de l’Europe mais simplement de maintenir une politique cohérente avec celle massive de la BCE.
De fait, les pays européens non membres de la zone Euro ont perdu une grande partie de leur indépendance monétaire avec la stratégie mise en place par la BCE depuis septembre.

Synthèse : on reste cependant étonnés

La BCE peut avoir comme objectif de respecter son mandat, de déprécier l’euro, de monétiser les dettes publiques, de se protéger politiquement.
Il est cependant difficile de croire que l’un ou l’autre de ces objectifs justifie les risques que prend la BCE : taux d’intérêt négatifs, aplatissement des courbes des taux, écrasement des primes de risque, bulles sur les prix des actifs, et en conséquence, compte tenu des règlementations des banques et des assureurs de la zone euro, grandes difficultés pour les intermédiaires financiers.

La politique monétaire de la BCE (Forward Guidance, Quantitative Easing) a conduit à une très forte baisse des taux d’intérêt et des primes de risque sur les actifs financiers, ce qui est évidemment une politique fortement favorable aux emprunteurs et fortement défavorable aux prêteurs.
Quels sont les risques avec cette politique, qui est traditionnelle en période de difficultés économiques ?
• qu’elle ne fasse pas redémarrer l’investissement des entreprises ;
• qu’elle fasse seulement apparaître des bulles sur les prix des actifs et un risque systémique pour les intermédiaires financiers ;
• qu’avec l’absence de reprise de l’investissement, l’effet de revenu associé à la baisse du taux d’intérêt domine l’effet de substitution ; ceci veut dire que la baisse des taux d’intérêt et des primes de risque a comme effet dominant de réduire le revenu et la dépense des épargnants (prêteurs).
Il est donc essentiel que la politique monétaire mise en place par la BCE conduise à une hausse de l’investissement des entreprises.

(...)La politique monétaire de la BCE peut faire apparaître :
• des bulles sur les prix des actifs : écrasement des primes de risque (graphiques 2a-2b-2c plus haut), hausse forte du marché des actions (graphique 5) ;
• un risque systémique pour les intermédiaires financiers (sociétés d’assurance) qui investissent à des taux d’intérêt très bas (graphique 6) alors qu’ils ont garanti des rendements élevés aux épargnants (3,20% en Allemagne, plus de 3,50% aux Pays Bas, autour de 2,50% pour l’ensemble de la zone euro) ; qui achètent des actifs risqués sans recevoir les primes de risque correspondantes.

Synthèse : il peut être risqué de privilégier fortement les emprunteurs au détriment des prêteurs
La politique monétaire très expansionniste de la BCE organise une « taxation » des prêteurs au profit des emprunteurs.
Si par malheur cette politique ne fait pas repartir l’investissement, elle aura des effets très négatifs :
• bulles sur les prix des actifs ;
• disparition des primes de risque nécessaires ;
• risque systémique pour les investisseurs institutionnels ;
• recul de la demande des ménages avec celui des revenus d’intérêts (domination de l’effet de substitution de la baisse des taux d’intérêt par l’effet de revenu).
Il faut aussi réfléchir aux effets des politiques monétaires expansionnistes sur les prêteurs.

La BCE doute de l’effet positif du « QE » après 2016
Jean-Philippe Lacour / Correspondant à Francfort | Le 02/04 à 14:04



La seconde édition du compte-rendu de la dernière réunion du conseil des gouverneurs de la BCE suggère une discussion profonde sur la pertinence des prévisions économiques en zone euro sur le moyen terme.

Après l’annonce en janvier par la Banque Centrale Européenne de la thérapie de choc pour éloigner le risque de déflation et soutenir la croissance, il est essentiel d’appliquer l’assouplissement monétaire (ou « QE »)  « sans hésitation » jusqu’à ce que les objectifs soient atteints, lit-on dans les « minutes » rendant compte de la réunion du conseil des gouverneurs de l’institut d’émission tenue le 05 mars à Chypre. En même temps, des doutes ont été émis quant à l’efficacité des mesures de politiques monétaires au-delà de 2016, c’est à dire après la fin prévue des injections de liquidités sur les marchés dans le cadre du « QE »

Le conseil des gouverneurs a également adopté un nouveau jet de prévisions macro-économiques s’étalant jusqu’en 2017. A cet horizon, le PIB en zone euro doit grimper à 2,1% et l’inflation être portée à 1,8 , conforme à l’objectif d’un taux proche mais inférieur de 2%. Le chef économiste Peter Praet a pris la précaution, dans son exposé introductif, de souligner la « grande incertitude » entourant en particulier l’année 2017, incluse pour la première fois dans l’exercice.

Les marchés avaient été bien été préparés par la BCE et ont donc bien réagi aux mesures de politique monétaire annoncées en janvier, ce qui s’est remarqué dans l’évolution récente des taux obligataires, a souligné le membre du directoire Benoît Coeuré. On a également assisté à un relèvement des attentes d’inflation. Toutefois, le conseil de la BCE, conscient que la partie est loin d’être gagnée, a « souligné le besoin d’appliquer pleinement les mesures, faute de quoi une partie de l’impact favorable sur les marchés pourrait se retourner », indique le document. C’est pourquoi il faut rester ferme et appliquer la politique monétaire « sans hésitation en attendant que les objectifs soient atteints ».
Risques à la baisse sur la croissance

Le fait de prendre des mesures chocs en janvier a été à nouveau « largement partagé » au sein du conseil présidé par Mario Draghi, alors qu’il est de notoriété que la Bundesbank allemande en particulier s’y était opposée. Aussi, certains membres - non désignés car les minutes sont anonymes - ont souligné lors de la discussion les « risques à la baisse » en termes de croissance économique à l’horizon 2017. Le principal facteur défavorable étant « l’insuffisance de réformes structurelles », à côté d’une possible contraction de la demande suite à une politique budgétaire restrictive.

D’autres facteurs d’incertitudes ont été discutés, comme l’évolution des prix du pétrole qui pourrait repartir à la hausse si la demande mondiale repartait, et le fait que les mesures ne puissent parvenir à relancer suffisamment l investissement surtout chez les PME qui sont exclues des marchés de capitaux et qui peuvent être affectées par les restrictions du crédit bancaire.

Logiquement, le conseil des gouverneurs s’est retrouvé sur une même ligne pour souligner l’importance du respect des règles budgétaires au plan européen (le pacte de stabilité), afin qu’il conserve sa crédibilité, et des efforts des gouvernements pour poursuivre dans la voie des réformes.
Jean-Philipe Lacour, à Francfort

En savoir plus sur http://www.lesechos.fr/finance-marches/ ... FbXkeIV.99

Une alternative à la politique de la BCE est-elle possible ?

Investissement Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne (Crédits : YVES HERMAN)
Ivan Best | 03/04/2015, 9:09 - 905 mots

La politique de Quantitative easing conduite par la BCE risque de manquer son objectif macro-économique, à savoir la relance de l'investissement au sein de la zone euro. Des économistes suggèrent une alternative plus directe et efficace: le financement d' investissements réduisant les émissions de carbone.


A qui profite la politique de Quantitative easing (QE) mise en œuvre par la Banque centrale européenne (BCE) depuis le 1er mars ? La BCE s'est engagée à racheter chaque mois sur les marchés pour 60 milliards d'euros d'obligations émises par les États, mais tous les acteurs financiers le disent : à quelques exceptions près, aucune banque ou aucun assureur européen ne souhaite céder ses titres d'État en portefeuille. Question de réglementation prudentielle, le plus souvent.
Quand la BCE achète des obligations aux Qataris...

Ne trouvant guère de vendeurs au sein de la zone euro, la BCE (l'ensemble du système monétaire européen) achète des titres, pour une bonne part, à des institutions financières se situant hors Europe (fonds souverains...). Comment espérer soutenir l'économie européenne en achetant des obligations aux Qataris ? Bref, pour massive qu'elle soit, la politique de Quantitative easing risque fort de ne pas atteindre son objectif initial, à savoir ranimer l'investissement en Europe via un soutien au crédit.

Comme le soulignent les économistes Michel Aglietta (CEPII) et Etienne Espagne (France Stratégie), dans une note publiée ce mercredi et présentée dans le cadre du club du CEPII, un QE traditionnel, tel que mis en œuvre actuellement par la BCE, ne peut être efficace que sous certaines hypothèses. Le soutien à l'investissement est « indirect » soulignent les auteurs, il a lieu via une possible ré allocation des portefeuilles des institutions financières - qui préfèreraient donc avoir en portefeuille des prêts aux entreprises en lieu et place des obligations d'Etat - et la baisse des taux d'intérêt, obtenue mécaniquement à la suite de cet achat massif d'obligations, qui fait monter leurs prix (le rendement d'une obligation est inversement proportionnel à son prix).

La préférence pour la liquidité

Or on voit que cette ré-allocation des portefeuilles n'a pas vraiment lieu, banques et assureurs refusant de céder leurs obligations d'Etat. Et même si c'était le cas, le risque serait élevé, soulignent Michel Aglietta et Etienne Espagne, de voir les investisseurs préférer garder des liquidités en portefeuille. En outre, côté entreprises, là où les responsables politiques attendent un regain d'investissement, « les emprunteurs potentiels pourraient avoir un appétit faible pour l'investissement, soit en raison d'une demande insuffisante, soit en raison de la priorité accordée à la réduction de l'endettement ».

Bref, le QE, dont l'effet tangible est la baisse des taux d'intérêt, profite aujourd'hui surtout aux Etats, qui financent leurs déficits à bon compte, à certains ménages désirant emprunter, tandis que les entreprises préfèreraient de loin payer un peu plus cher leur crédit mais bénéficier d'une demande plus forte. Autre effet de cette politique monétaire non conventionnelle, la baisse du cours de l'euro par rapport au dollar a un impact discuté, notamment en France, où elle ne contribue pas pour l'instant à relancer les exportations.

Un mécanisme de relance de l'investissement...

Que faudrait-il faire, alors ? Michel Aglietta et Etienne Espagne proposent un mécanisme alternatif, dont l'effet monétaire serait le même - faire tourner la planche à billet -, mais qui aurait pour vertu de relancer l'investissement en Europe. Pas n'importe lequel : pour eux, il est impératif de soutenir l'investissement permettant la transition vers une économie plus économe en carbone. Il s'agit de « financer les investissements pour une croissance soutenable en Europe».
Comment ? Les deux économistes veulent promouvoir « une forme de QE sous contrôle ». Au lieu de racheter des titres d'Etat existant, à tout va, la BCE ferait l'acquisition de certificats de réductions d'émissions (de carbone), finançant ainsi directement les investissements permettant d'économiser l'énergie fossile.

Concrètement, une entreprise investissant 100 euros, financés par emprunt bancaire, pourrait se voir attribuer un certificat de 30 euros, à hauteur de la réduction de ses émissions polluantes. Ce certificat, elle le remettrait à son banquier, qui annulerait la dette de l'entreprise à hauteur de ce certificat 30 euros. L'établissement financier pourrait le faire, bien sûr, parce que la BCE le lui rachèterait. Autrement dit, la banque centrale financerait directement une bonne partie de l'investissement productif par création monétaire.

...sans nécessiter des réformes institutionnelles

« La monétisation de ces instruments générerait de nouveaux revenus en créant un canal de transmission direct pour abonder l'investissement dans les secteurs soutenables de l'économie », affirment les auteurs de la note. « En se concentrant sur quatre secteurs, il serait possible de réduire l'écart à la croissance potentielle et de créer un chemin crédible vers une économie bas-carbone. » L'avantage du dispositif proposé est de renoncer à tout financement budgétaire, difficilement concevable à l'heure où les États peinent à se désendetter. Un dispositif qui ne peut être conçu que de façon transitoire, admet Michel Aglietta, compte tenu du risque d'un retour de l'inflation, à terme, dès lors que la croissance serait de retour.
« Ce système peut être mis en place sans réforme institutionnelle, qui prendrait des années », estime l'économiste. Il passerait malgré tout par la mise en place de toute une ingénierie : estimation de la réduction du carbone attachée à tout investissement, fixation d'un prix du carbone qui n'aurait rien à voir avec celui en cours sur le marché, beaucoup trop faible.... Et il faudrait convaincre... la BCE.

La BCE a annoncé qu'elle allait accélérer les rachat avant l'été. Réaction immédiate, le cac prend 2%, le 10 ans passe de 0,95 à 0,82 et l'euro passe de 1,1300 à 1,1160